[返回]
IT经理世界2001年第6期资产生意
记者 曹建伟
当攥在手里的大量不良资产都成为“烫手的山芋”时，资产管理公司迫切的出路只有一条：“变卖！”。然而，投资者或企业家们真能领情，当它的买主吗？
卖家难当！
——卖资产就像搞传销，我们还没有做资产生意的交易市场！投资者怎么个买法？
3月7日，东方资产管理公司又碰到一件棘手的“案子”。
公司想尽快把一家债务人的工厂收为抵押品卖掉，债权部就找来几家企业开会商谈，看看谁愿意买。
这个造钢管的厂子，是河北某企业几年前暗中从中国银行贷给它作为流动资金的4亿元人民币中挪用出来2亿元建造的。后因银行查出其违规举动，无法继续贷款而成为仓促上马的“半拉子工厂”，沦为一个只产初级品或半成品的亏损企业。如今，这家企业4亿多元的债权被划在东方资产管理公司的账下。东方公司向其讨债不成，就想先处理掉那个厂子。
但是，买家的“出价”和说法让东方尴尬了。“给你4千万元，卖不卖随便！”“那些设备对我们不管用了！”“我们打听了，政府没让你们要那么高价。”“工厂职工会找我们闹事吗？”
即使买家愿意买，东方公司也要先把厂子的债权转为物权。怎么转呢？只能诉诸法律，这样问题就来了：高昂的诉讼费由资产管理公司先期垫资支付，结果却往往自己背上；当地法院、政府的地方保护主义从中作梗；法院对资产的评估不尽如人意；债务企业职工的吃饭问题需要解决......于是有人戏言：资产管理公司成立了，最高兴的是法院和律师。一场官司下来，诉讼费比不良资产的变现值还多。
辛辛苦苦拿到了实物资产，还要有做生意的学问。“我们搞金融的，真能卖轧钢机、房产、地皮、物业吗？没有尺子呀！”其原因：一是信息屏蔽。目前，东方公司无法获取准确的行业、市场、买主和投资机构信息；二是成交价格。财政部只有个宏观回收目标，每单生意成交多少？最大化就像个“口号”；三是评估体系。地方法院裁定抵押品时，评估价格与实际价格差价巨大，资产管理公司被迫接受。再卖出的时候，聘请的评估专家也很难判定。东方曾对天津一家企业抵押的两辆奔驰车评估，专家说值120万元，拿到旧车市场，只卖了不到80万元。现在公司处理抵押汽车就干脆走旧车市场渠道，不找专家了。据说，评估价和实际市场价最大差距甚至达到10倍以上，东方公司亏不堪言。“我国的评估机构还不适应不良资产评估，这需要过程！”华融副总裁李晓鹏说。
此外，资产管理公司还需要不断探索最好的方式让买主知道它们手里的资产信息。它们正积极向国内外“买主”透露资产信息。几大公司都已把手里的资产详细归类、盘点、打包和分拆，并定期发布信息。除了利用媒体和网站公布资产、拍卖或招标信息，有的也在不断寻找国内外投资“中介”机构，借其“招龙引凤”。不久前，国际前5名的安永华明会计事务所介入了华融的资产买卖业务。东方则打算在深圳国有企业产权交易中心挂牌，定期发布其国有企业股权、债权资产转让出售信息，并计划在一些主要发达城市设立“资产交易点”，公开招标、拍卖和交易；华融的一些资产不但要在“西部开发项目洽谈会”和北京的“科技周”上亮相，还将被带到东南亚去寻求买家，进行“资产生意路演”。
然而，买主还是很少。东方公司内部人曾抱怨说他们卖资产就像“传销”，大多是靠关系去接力式地找买主。华融债权部经理郑万春则说他们已经成立了资产处置、评估和财务审查三个专门委员会，每单生意都有严格程序，不能说是“传销”。
如果债权没有化为物权，就只能想法把债权和债转股企业的股权给卖掉。据华融副总裁李晓鹏说，买主对一些前景行业、大型国有企业或绝对控股股权比较感兴趣，因为这些企业还在经营，有培养的潜力。但是买主对债权却望而生畏。债权和股权的转让和出售要比实物资产烦琐，政策壁垒也相对较多。哪些股（债）权不可以卖？卖的比例是多少？买主和受让者是什么性质？地方政府会不会忧虑？企业的职工和社会包袱怎么解决？等。
但是，握在手里也不是办法。按规定对债转股企业的股权可以由原企业回购，或资产管理公司转让出售、包装上市，但是回购和包装上市都显然不是易事，转让出售还是“上策”。股（债）权的出售除了上述阻力外，仅对外国投资者和民间资本就限制多多。若把债权出售给外国投资者，不但对方可以利用国际法律很快获取大“差价”利润，同时也涉及到“内债”转外债的麻烦。一边是外国买主心存疑虑，一边是我们政策门槛高高，买卖当然难做。据介绍，目前还没有一笔资产项目和外国投资者成交。而外国投资机构在亚洲其他许多国家都已经成立了合资的AMC（资产管理公司）。民间资本虽然有愿意做买主的，但是大多国有企业的股权和债权不可能轻易出售给它们。
卖家的难处和买家的顾虑都有个中原由。我国没有不良资产交易的配套法律、政策、技术环境。马来西亚曾为本国的戴纳哈特资产管理公司专门颁布了“戴纳哈特法”。我国不良资产多是计划经济遗留的信用贷款，其中担保和抵押的可靠性极低；我国不良资产交易很难“低买高卖”；对外资和民间资本的交易有限制；不良资产交易要考虑国有企业社会负担和企业职工问题。
怎么才能让买卖顺利成交呢？有人说应该搞“跳骚市场”，把不良资产摆出来卖，让租赁、拍卖、中介公司都进来；每单生意在审查、谈判、评估、资产考核、法律诉讼方面都有个标准；资产可以归类“打包”批发给企业集团，以降低交易成本，提高交易效率；也可以把资产“拆分”了卖，一笔资产卖给不同买主。
李晓鹏说要围绕资产处置尽快建立一个评估、拍卖、竞标、监督机制，搞一个“不良资产处置交易市场！”。
东方公司的人则说：“我们的资产能卖出去吗？我很悲观！”
唯卖是图？
——资产管理公司如何搞资产回收最大化？一个字就是“卖”！两个字就是“变现”！总之要学会做生意......
“卖家”难做，为何一定要做？
东方公司的薛捷说：资产的出路只有“卖”，买主只有原企业的上级或同业，方法就是“打折”。
从道理上说，资产管理公司“确权”（从商业银行收购资产的过程）以后，它的资产处理方法有多种，如债转股、债务重组、变卖出售、包装承销上市、破产清算、讨还本息、依法抵押等。但是所有手段除了促进国有企业改革，最终是为了最大限度和最快速度地“变现”。因此，资产、股权和债权都不能攥在自己手里，买卖生意无法回避。
如果搞债转股呢？国外资产管理公司对债务人债转股后，将快速进入企业，组建董事会、监事会和雇佣新的管理层和员工，对新公司行使一切股东权利，并享受分红和投资人权益。合适时，再把股权溢价转让出售。这种操作对我们的资产管理公司却是“惟美理论”。
我们的债转股企业一是“政策性债转股”，即国家支持和促进国企改革的措施，资产管理公司只是执行者，常是“被迫转股”；二是“商业性债转股”，即希望通过对债务企业短暂持股，介入企业管理，以分红和转让方式获得收益。
显然，卖出的希望在于商业性债转股的股权，但是也面临问题。首先，债务人根本不是股份制和法人治理结构，转股就是做企业的“上级”，搞股改和组建新公司都很麻烦，仅职工问题就难以解决；对上市债务人，资产管理公司持有的又全是不流通的法人股，卖不出去，也难生利；大量债转股企业又受地方政府保护，股东要对地方企业的包袱负责。
因此，持股不是资产管理公司希望的结果，而尽快促使原企业回购或股权出售是变现的“良策”。据了解，目前债转股资产占资产管理公司资产总量的比例不到1/5，大量的仍然是债权，这说明债转股未必是最快的变现手段。
股权都急于“出手”，债权更是不能长期拿在手里，不然债权资产的贬值更是让资产管理公司难以控制。
华融则把资产分为马上处置的（很快就要贬值）、待机处置的（时机成熟再出售或包装重组）和主动处置的（对债务企业进行重组、资产剥离、投资改进、介入管理、包装上市）。
所以，华融对一些债转股企业仍持有信心，即愿意和原企业共同组建新的股份公司，甚至继续投资，尽量帮助企业扭亏为盈，然后华融顺利退出。有人认为，这是股权转让不出去的“无奈做法”，亏损严重的国有企业真能“开花结果”？
也有买家愿意做股权买主。去年12月12日，华融将持有的债转股企业新疆十月拖拉机制造集团公司1.15亿元的股权，以1：1.05的价格溢价转让给广汇集团，变现大笔资产，成为国内首例债转股“股权生意”。华融尝到了股权买卖的甜头。
“妙招”不仅如此，资产管理公司又开始打“上市承销商”的牌，即把债转股企业包装上市，而后让其回购股权。去年12月底，信达公司债转股企业酒钢宏兴顺利上市，信达作为副承销商，不但获取了可观的承销利润，酒钢宏兴的股市融资也很快用于赎回信达持有该企业的股权，又一笔资产变现了。虽然此案只是“瘸子里挑将军”的典型，资产管理公司还是找到了一个“曲线买卖”的招数：要想让它赎回股权，就要先给它挣钱的机会。
总之，“卖掉还是留着？”关键看怎么实现“最大化”。国外通常有三种方式：一是偏效率型，即越快卖越好，泰国FRA就是把银行不良资产“打包”，然后快速招标拍卖。美国高盛和GE在泰国曼谷合资办了两家资产处置公司（BCA、BCV），它们从FRA手里买来大量的债权资产，而后转手再处理。二是偏效益型，即把资产放在手里，寻找最好时机出售，求得价格最大化，被戏称作“不良资产仓库”。三是“净现值”最大化，即效率和效益结合，美国的RTC和瑞典的SECRUM都是此类。郑万春说华融追求的就是第三种模式。
无论哪种模式，不论是债权、股权还是房产和酒店，市场化的资产管理公司都是实实在在的做“资产生意”：卖掉就是硬道理！
买家算计……
——我们收购不良资产时是一对一地买，不能讲价；卖的时候，买家却漫天杀价，还有一堆的算计和条条框框。
有生意就有买家的“算计”。
2月27日，华融得到意外消息：4天前，欠其4亿多元债务的湖北宜昌猴王集团已在当地法院和政府批准下，办完破产手续。作为其最大债权人，华融设想的诸多变现手段“泡汤”了。李晓鹏说，华融接手猴王集团公司债权后，曾对其调查数次，并提出债务重组意见，企业都予以拒绝。现在它突然破产，华融怀疑这是当地政府、法院和企业“团结起来”逃资产管理公司的债。
李晓鹏说，对方的嫌疑很多：一是法院和企业没有通知最大债权人就私办破产；二是破产前企业对资产进行了剥离，财务报表显示集团公司资产在破产前短短一个月大量缩水（由20多亿元缩至3亿多元）；三是集团公司资产大量下拨给重新成立的独资子公司，集团公司则成为“债务壳”；四是破产之前，集团公司把持有的上市子公司猴王股份的全部股权转让给当地国有资产管理公司。目前，华融的3人调查组已经前往宜昌调查，然后再采取措施。
表面分析，企业是逃避债务，当地政府和法院为何全力支持？显然，上市公司猴王股份的股权应该是优良资产，却全部转给了代表当地政府的国有资产管理公司，当地政府就轻松成为猴王股份的“买主”。这就凸现了问题：地方政府想保护地方企业，想做“买家”。
为何会有这种政府和买主“串联”的情况？通常，如果买主难找，资产管理公司就希望原债务人能做“买主”。这些债务企业又和地方政府“血肉相连”，常关及一方稳定和百姓吃饭，资产管理公司必须和地方政府协调。比如起诉债务人或冻结其资产，当地政府可能要干预，甚至帮助企业“抽身”。“我们要是拿债权资产变现来解决当地的职工问题，就相当于债权基本上没收回来！”李晓鹏说。
华北某地政府还“搬来”省市领导找东方的地方办事处谈，要用20%的本金赎买回一个几亿元价值的宾馆债权。但也有一些地方政府“很开明”，支持或赞助当地企业赎买债权。而一些“市政工程”的企业，不能卖给一般买主，也只能“打折”卖给当地政府的企业了。
看来，只要是影响地方政府“政绩”的债务，地方可能就要想法赎回，但只要地方政府一“算计”，资产管理公司就“头疼”了。
当然，“买家”更多的还是国内企业或民间资本。据介绍，几家资产管理公司都有一批资产先后拍卖、租赁或转让给了国内企业，完成变现。例如华融公司拍卖了其广州的南方电脑城，长城公司在大连和15家民间资本开展了房产租赁。不久前，万科曾携“中城房网”之名向华融和东方表示了购买其土地资产的兴趣。华融和东方对这种知名的房地产企业也很看中。但是，国内“买主”大多是对房产、物业等资产的购买租赁感兴趣，对债权和股权则有较大疑虑；加之实力不足，价格就过于算计。
资产管理公司就把大生意押在了外国买家的注上。目前国外一些金融和投资中介机构已经接触我国不良资产市场，但它们对我国的资产公司的特殊政府背景、办事效率及与国有企业的“非常关系”都有顾虑。
算计不仅如此。据介绍，国外投资者对东方公司手里的外汇债权开价是0.3对1美元（韩国大宇的不良资产为0.8对1美元）。债权按原价变现后，外国投资者将获取大额利润，当然还有别的可操作空间。“这就是明摆着给外国人送钱！”东方公司的薛捷就反对把债权卖给外国投资者。
许多外国投资者还对资产管理公司持有的前景看好的大型国有企业或关键行业企业的股权（尤其是控股股权）有“购买欲”，但是它们做大股东的收益就远不止我们的资产管理公司这点渺茫的希望了。
还有外国投资者希望和资产管理公司成立合资公司，一起“卖债”。去年12月21日，新加坡大华银行集团、德国安联集团及新加坡政府直接投资公司就宣称组建一个参股财团，介入我国资产管理市场。有人分析，外国投资者很可能会利用资产管理公司的“政策优惠”（大量减免税收和行政费），在钻我国的“政策空子”。据说中方曾建议外国投资者购买的债权当作“企业应收账款”处理，外国投资者就肯定不干了。
据分析，资产交易市场也不乏一些机会主义买主，寻机“炒买炒卖”，不良资产也能反复转手，结果必然是贬值。另外，买家的“杀价”也让我国资产管理公司经营的“半截子生意”（买时不能讲价，卖时则被杀价）尴尬。“这种杀价不是正常交易性的，更像落井下石！”某业内人士戏说。
当然，这些窘境与我国没有不良资产交易市场有些关系。但是真的有了交易市场，“卖家”做生意更方便了，“买家”是不是也算计得更老练了呢？
“大单”买卖
——争论退路没有太大意义，但是别把我们手里的资产全看成“烂资产”。我们做的生意越来越像投资银行，还有更大单的买卖。
卖资产的生意总要有个尽头。
“我们是华融资产管理公司，不是华融不良资产管理公司；现在是处理国家交给的不良资产，以后呢？”李晓鹏说。
目前，资产管理公司靠着财政部的注册资金（100亿元）和中央银行给商业银行的再贷款划转的运营资金（固定利率2.25%），经营着国有企业积累的上万亿元的不良资产。虽然它注册成国有独资非银行金融机构，不是官方机构，也不是严格意义上的企业；它按照企业运作的还只是把手里的资产按照市场方式卖出去的资产生意。
《金融资产管理公司条例》规定：资产管理公司终止时，由财政部组织清算组进行清算，其在整个运营过程中形成的最终损失由财政部提出解决方案，报请国务院审批。《条例》并没有规定资产管理公司的“存续期“和”退出方式“。那么“注销”真是资产管理公司的退路吗？
对此存在不同观点：有的认为不良资产一直会存在，国家只要愿意，资产管理公司就会继续操持旧业；另一种观点则认为不良资产价值极低，积累越久损失越大，几年处理完就关门。华融副总裁李晓鹏却分析：它们已经积累大量资产处置人才和经验，可以达到一个新境界，开拓新的资产管理业务；它们有必要也有可能摸索一套中国特色的投资银行模式。“事在人为嘛！”李晓鹏说。华融总裁杨凯生也多次表示华融有“很多的投资银行业务资源”。
郑万春则说，中国还没有严格意义上的投行，券商只做了一部分。资产管理公司已经获准上市承销商资格，它们做的企业债务重组、资产剥离和公司上市承销业务都是投行业务。一些券商已经对其表示了兴趣（如海通），但是它们更愿意合作，而不是交给券商单干。“我们做了几年就有投行的经验和功能了，以投行收场是我们的愿望；从趋势上看国家也需要真正的投行了。”
也有人认为资产管理公司很难向投行转化，它们只是政府组织的临时机构。在业务上，它们可操作的投行业务是很有限的：很多能够包装上市的优良资产早就被地方政府或债务人剥走了；大量的政策性持股企业，又多是法人股，即使把这些企业包装上市了，资产管理公司所得收益也很单薄。
另外，一些专家对于陷入中央银行、财政部、国有商业银行和亏损国有企业“四面围墙”里的资产管理公司前景也不看好。但是，理想总是好事。就像华融副总裁李晓鹏说的“事在人为”，也许后面还有“大单买卖”呢！
眼下，只能紧紧抓住买家！